Il mese ha confermato la sua fama di “uno dei mesi peggiori dell’anno” per i mercati finanziari. I principali fattori di tensione sono emersi nel significativo aumento dei rendimenti obbligazionari e nel rafforzamento del dollaro sui cross principali, ed il loro impatto è stato evidente in tutte le asset class.
Nelle azioni il risultato solo parzialmente negativo del MSCI World in dollari (-1,3%) non rende chiaramente l’idea delle dinamiche: il rialzo della tecnologia e delle mega capitalizzazioni si contrappone al ribasso del resto dell’indice, in particolare nei settori più sensibili ai tassi di interesse e nelle minori capitalizzazioni.
Nelle obbligazioni c’è stata un’accelerazione nell’aumento dei rendimenti: quello del decennale USA, +53 bp, è il più alto degli ultimi 4 anni, e lo spread dei decennali francesi rispetto ai tedeschi, +48 bp, è tornato ai livelli del 2012 che hanno preceduto il famoso discorso di Draghi del “whatever it takes”.
Nelle divise l’aumento di differenziale di rendimento, attuale e prospettico, tra USA e resto del mondo, ha innescato una nuova fase di rafforzamento del dollaro, destinata ad impattare negativamente sull’inflazione a livello globale, sulle materie prime e sulla ripresa dei mercati emergenti.
Si è chiuso il terzo trimestre. È stato caratterizzato dalla ripresa del conflitto in Medio oriente, da una nuova fase di rialzo del petrolio (+42% il brent nel trimestre), dall’aumento dei prezzi dei prodotti agricoli (+13,1% l’indice Bloomberg dei prodotti agricoli per la carenza di fertilizzanti, l’aumento del costo dei carburanti e gli effetti del Nino), dalla ripresa delle tensioni inflazionistiche e, nonostante questo, dall’accelerazione della crescita nelle principali economie (indicatori PMI ai massimi degli ultimi 5 anni in USA ed ai massimi degli ultimi 3 anni in Europa) e da una crescita degli utili aziendali sempre meno confinata ai settori tecnologico ed energetico.
Se crescita e inflazione sono alla base della debolezza delle obbligazioni, questa debolezza non sta causando l’aumento di volatilità nelle azioni che, storicamente, si è verificato nelle fasi di aumento dei rendimenti obbligazionari in cui viene meno il premio per il rischio degli investimenti azionari.
Le azioni, tuttavia, stanno attraversando una fase di significativo de-rating, che è coerente con l’azzeramento del differenziale di rendimento rispetto alle obbligazioni: è in atto una contrazione dei multipli in presenza di aumenti straordinari degli utili aziendali.
Emblematico il caso dell’S&P500. L’indice è sui massimi storici ma, tenuto conto dell’aumento degli utili attuali e di quelli attesi, i suoi multipli sono in ribasso. Il P/E a 12 mesi si è ridotto da 23 (di settembre 2025) a 19: ai minimi dal 2023, quando i rendimenti dei Treasury americani tornavano sotto al 5% e la FED finiva il ciclo rialzista (i tassi ufficiali erano 150 punti base al disopra di quelli attuali). Ovvero: gli investitori non sono disposti a pagare gli utili attesi tanto quanto li pagavano l’anno scorso, perché l’earnings yield dell’indice al 5,25% (reciproco del P/E di 19) è in linea con il rendimento dei Treasury decennali, così come lo era al 4,25% (reciproco del p/E di 23) l’anno scorso in questo periodo.
Abbiamo ridotto l’esposizione alle azioni (-50%) con vendite in Europa (-24.5%), Giappone (-8.9%), USA, mercati emergenti e resto del mondo (-5% ognuno) e, a livello settoriale, vendite nei finanziari (-7,5%) e nelle comunicazioni (-4,6%) ed acquisti nell’information technology (6,1%) e nelle utilities (+5,3%). Nelle obbligazioni abbiamo aumentato l’esposizione a quelle governative (+4,1%) e venduto corporate IG (-3,6%) e HY (-7%), riducendo la duration del portafoglio obbligazionario da 4 anni a 20 mesi. Nelle materie prime abbiamo aumentato il peso dei metalli industriali (+2,3%) e nelle divise abbiamo acquistato dollari USA (+30%) e yen (+11%), vendendo euro (-34%) e franchi svizzeri (-6%).
