È proseguito il conflitto in Medio Oriente, seppure con una pausa nell’utilizzo delle armi convenzionali. Ma il perdurare del ricorso a quelle “non convenzionali”, come la chiusura dello stretto di Hormuz da parte degli iraniani e la chiusura dei porti iraniani da parte degli USA, hanno ricordato al mondo intero quanto sia importante la stabilità di quella zona e hanno dimostrato come un conflitto, seppure in una zona geograficamente circoscritta, possa avere gravi conseguenze economiche ovunque.
Nonostante l’elevata incertezza, la riduzione di disponibilità di petrolio, dei suoi derivati e di una serie di prodotti fondamentali per il funzionamento dell’economia, che hanno contribuito a peggiorare lo scenario di crescita e quello di inflazione, è aumentata la propensione al rischio degli investitori, soprattutto con riferimento alle azioni, che hanno beneficiato di una riduzione della volatilità.
Il mese è stato particolarmente positivo per le azioni tecnologiche, con l’indice Philadelphia Semiconductor in rialzo del 38,4% (si tratta del maggiore rialzo mensile da febbraio 2000, un mese prima dell’inizio dello scoppio della bolla di Internet), ed il Kospi in rialzo del 34% guidato dalla componente tecnologica e dai semiconduttori. Tenuto conto della composizione degli indici, questi movimenti spiegano la forza dell’MSCI Emerging Markets (+15%) e dell’S&P500 (+10,5%), che ha registrato il migliore risultato mensile da novembre 2020, quando furono introdotti i vaccini contro il Covid ed i mercati iniziarono a scontare la fine della pandemia.
Il prezzo del petrolio ha continuato a salire (+15% i contratti futures sulle scadenze più brevi, maggiormente impattate dalla situazione contingente). Le curve dei rendimenti hanno continuato a spostarsi verso l’alto ma si sono ridotti gli spread delle obbligazioni corporate e di quelle emergenti: il rendimento dei governativi decennali tedeschi ha raggiunto il 3,11% a fine aprile, il livello più alto dai tempi della crisi dell’euro del 2011. Nelle materie prime si sono stabilizzate quelle preziose ed è proseguito il rialzo di quelle agricole e industriali. E il dollaro si è indebolito contro tutte le divise G10, riportandosi sui livelli di inizio marzo e confermando di essere in grado di attrarre flussi di capitale nei momenti di tensione, con deflussi quando aumenta la propensione al rischio, indipendentemente dall’andamento dei suoi fondamentali.
Le azioni sono l’asset class che più sembra guardare oltre le conseguenze che una chiusura prolungata del Golfo Persico potrebbe avere per l’economia mondiale. Effettivamente le stime di utile per il 2026, ad oggi, non incorporano l’impatto negativo delle possibili conseguenze del conflitto, e anzi sono state riviste al rialzo anche grazie al contributo delle società petrolifere e tecnologiche, nonché dei risultati del primo trimestre che, peraltro, sono stati realizzati in uno scenario decisamente più tranquillo di quello attuale.
Pensiamo che sia un errore ignorare completamente l’impatto dell’aumento dei prezzi dei prodotti petroliferi e soprattutto quello del venire meno della disponibilità di numerosi fattori chiave nella catena del valore di molte parti dell’economia globale: la prosecuzione di questa fase di tensione è destinata a ridurre la domanda aggregata, ad aumentare i costi e ridurre i margini in molti settori. E non possiamo escludere significative revisioni al ribasso delle stime nella seconda parte dell’anno. In uno scenario di rallentamento economico ed aumento dell’inflazione (si ricomincia a parlare di stagflazione) che storicamente si è rivelato negativo per le azioni (contrazione dei multipli con utili in diminuzione), per le curve dei rendimenti e per gli spread corporate, in un contesto in cui aumenta la possibilità di errori delle banche centrali, condizionate dall’esigenza di contrastare l’inflazione, da quella di supportare la crescita e, sempre più, dalle pressioni politiche.
In questo scenario abbiamo mantenuto invariata l’esposizione alle azioni, riducendo il peso di quelle americane (-7%) a fronte di un aumento di quelle globali ex US. A livello settoriale abbiamo aumentato il peso di finanziari (+3,5%), materiali (+2,5%) e industriali (+1,5%) riducendo consumi discrezionali (-2,5%) ed energetici (-6%). Abbiamo ridotto l’esposizione alle obbligazioni governative (-16,5%) riducendo la duration da 4,3 a 3 anni, aumentato l’esposizione ai metalli preziosi (+3%) e a quelli industriali (+5%) e aumentato l’esposizione al dollaro USA (+11%) a fronte di una riduzione di euro (-3,5%) e sterline (-6%).
