Le performance dei principali indici azionari, sostanzialmente invariate, non rappresentano adeguatamente le dinamiche del periodo, che è stato caratterizzato da una correzione nelle prime tre settimane ed un recupero nella parte finale, e da una rotazione settoriale, soprattutto negli Stati Uniti, che non si vedeva da mesi, con i rialzi guidati da farmaceutici, finanziari e risorse di base. La correzione delle azioni è avvenuta in concomitanza con risultati sul terzo trimestre che hanno battuto le attese degli analisti negli USA, in Europa e in Giappone, supportando un aumento generalizzato delle stime di utile per il 2025 ed il 2026.
Il differenziale di performance tra i settori Healthcare (+9,14%, maggiore rialzo nell’S&P500) e Information Technology (-4,36%, maggiore ribasso nell’indice) a fine mese è stato del 13,5%, dopo avere superato il 15,5% il 21 novembre quando, con la pubblicazione dei risultati trimestrali di Nvidia, il settore tecnologico è arrivato a perdere oltre l’8% rispetto a fine ottobre. Con questo movimento la sovraperformance della tecnologia americana sull’S&P500 si è ridotta dal 12,45% di fine ottobre al 6,55% di fine novembre, la sovraperformance delle Magnifiche 7 si è ridotta dal 5,9% al 3,7%, e quella della tecnologia sul settore Healthcare dal 23,65% all’8,15%.
Sono diversi i motivi della brusca frenata di una sovraperformance che comunque, tenuto conto delle dinamiche degli ultimi anni, potrebbe rivelarsi solo temporanea: dall’elevato premio valutativo, peraltro giustificato alla luce dei differenziali di crescita degli utili rispetto al resto del mercato, all’improvviso aumento dei timori di “bolla speculativa” nei temi legati all’intelligenza artificiale, alla crescente rischiosità dei bilanci delle aziende del settore, che stanno aumentando significativamente il debito per finanziare investimenti senza precedenti. Quest’ultima motivazione è quella che condividiamo. Fino all’inizio del 2025 la cassa generata dalle attività operative è stata sufficiente a finanziare il pagamento dei dividendi, i buyback, gli investimenti e l’attività di M&A, ma l’aumento degli investimenti in datacenter e capacità di calcolo ha reso necessario un massiccio ricorso al debito. Si tratta di debito che dovrà essere rimborsato con ricavi e generazione di cassa sulla cui tempistica ed entità non c’è chiarezza. È quindi comprensibile l’allargamento degli spread sulle obbligazioni emesse dalle società tecnologiche, l’aumento dei loro CDS, la riduzione delle posizioni sulle loro azioni da parte di chi ne acquista le obbligazioni e, in generale, un riprezzamento della loro rischiosità. È emblematica la correzione di Oracle (-35% dai massimi storici di inizio settembre) in concomitanza con l’allargamento degli spread creditizi di oltre 50 punti base su tutte le scadenze e dell’aumento dei credit default swap da 50 a 125 punti base.
In questo scenario il mercato svizzero, tradizionalmente difensivo, ha registrato un risultato tra i migliori a livello mondiale, supportando la sovraperformance dell’Europa, mentre la correzione di indici a vocazione più tecnologica, come Kospi e Hang Seng, ha interrotto la sovraperformance dei mercati emergenti. Le obbligazioni stanno vivendo una fase di aumento delle emissioni di debito corporate, con rendimenti tendenzialmente in aumento. È ripreso il rialzo dei metalli preziosi, pur con una volatilità superiore a quella registrata nei primi mesi dell’anno, e di quelli industriali. il dollaro si è stabilizzato sui principali cross.
Abbiamo progressivamente aumentato l’esposizione alle azioni (+34%), prevalentemente con acquisti sugli indici europei (+48%), australiano (+7%) e giapponesi (+3%) e vendite di indici nord americani (-5%) ed emergenti (-16%). A livello settoriale abbiamo aumentato il peso di finanziari, industriali, energetici, utilities ed healthcare (+5% ognuno) riducendo Information technology (-9%), comunicazioni e real estate (-5% ognuno). Nelle obbligazioni abbiamo ridotto l’esposizione ai governativi Investment Grade (-21%) ed introdotto una posizione sui corporate Investment Grade (+1%), con una duration sostanzialmente invariata rispetto a fine ottobre. Abbiamo aumentato il peso dei metalli preziosi (+6%) con acquisti di oro e argento (+3% ognuno). Nelle divise abbiamo ridotto l’esposizione a euro e dollaro con acquisti prevalentemente di sterline e yen.
